一、垃圾發電：預計（jì）焚燒發（fā）電2025年運（yùn）營規模增（zēng）至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理*選

       焚（fén）燒發電市場快速發展。2010年以（yǐ）來，國內（nèi）垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理（lǐ）能力及處理（lǐ）量變動趨勢 焚燒處理（lǐ）能力呈現快速發展態勢，焚（fén）燒發電投運 規（guī）模自2010年的9.0萬噸（dūn）增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生活（huó）垃圾無害化處理中占比 已經自2010年的（de）19%增至2019年的44%。

       中東部地區發展速度表現尤為突出（chū）。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處（chù）理能力增（zēng）長方麵格外突 出。比如說，2015年垃（lā）圾焚燒在經濟發達的廣東、浙江和江（jiāng）蘇（sū）三省垃圾處（chù）理中的占比分別為34%/63%/58%。

       中（zhōng）西部地區接棒，“十四五”焚燒發電擴張（zhāng）潛力（lì）充沛

       東西部區（qū）域發展不平衡，市（shì）場規模有望進一步擴 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能（néng）力快速 提升，但是東西部區域發展極不平衡。中西部地 區（qū）垃圾焚燒行業發展明顯滯後，比如說，2019年 新疆（jiāng）維吾爾自（zì）治區（不包（bāo）含兵團）、西藏自治 區、青海省等都沒有垃圾焚燒（shāo）產能投運。但隨（suí）著（zhe） 各地政府有關垃圾焚燒處理的政策規劃的（de）出台， 垃圾清運係統的完善，未來（lái）垃圾焚燒滲（shèn）透率較（jiào）低 的中西部地區產能有望提升，市場（chǎng）空間料（liào）將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已有（yǒu）20個省（區、市）發布（bù）生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。從地（dì）域分上來看，隨著東部發 達地區的垃圾焚燒規模逐步趨（qū）於（yú）飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省（shěng）份各地區下沉。2019年（nián），中西部各省合計垃（lā） 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日（rì）；根據規劃（huá），2030年合計將（jiāng）達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中長（zhǎng）期規（guī）劃處理（lǐ）規模大。

       訂單向頭部企業集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

       垃圾（jī）焚燒發電目前市場體量龐大，頭部企業集（jí）中度（dù）較高。在2020年末，根（gēn）據E20統計，前20大垃圾發電公司在（zài）手（shǒu） 訂單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發電企業中，絕大多數公司已上市並打通外部 融資通道。因此，現階段行業格局已（yǐ）經成型，大型垃圾焚燒（shāo）發電公司正在（zài）形成規模效應（yīng），助力未來市場更有效地擴 張。

       訂單保障充分，助（zhù）力垃圾發電公司高成長。假設垃圾發電公司當前（qián）在手未（wèi）投運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂（dìng）單（dān）即能保證重點垃圾發電公司的2021~2024年投運焚燒規模複合增速落在7%~30%區間內。如果我們考（kǎo）慮公司新 獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司（sī）的未來成長（zhǎng）增速有望更快。

       二、垃圾發電：盈利可預（yù）測性強且現金流突出

       焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩（wěn）定且（qiě）可預（yù）測性強（qiáng）

       垃（lā）圾焚燒發電項目主要以BOT特許經營的方式運 營，客（kè）戶主要為當（dāng）地政府部門和電網企業，在項（xiàng） 目運營後，從收入構成及（jí）成本分析看，垃圾焚燒 發電具有收入高度穩定、盈利可預測性（xìng）強等特點。

       垃圾焚燒發電項目的收入主要包括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

       從處理（lǐ）費趨勢看，新項目處理費（fèi）呈現穩步抬升態 勢。根據我（wǒ）們樣（yàng）本庫（kù）中項目統計，垃圾處理費平 均單價也從2016年的58元/噸逐（zhú）步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項（xiàng）目占比（垃圾處理費（fèi）單價（jià） 低於50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改善，現金流能力突出（chū）

       借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提（tí）升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收（shōu）入。隨著（zhe）城市垃圾收運體係日益（yì）完善、居民生活水平提升、人（rén）口老齡化等推動國內生（shēng）活垃圾熱值水平不斷提升，且隨（suí）著 時間（jiān）累積企業管理效率也在提（tí）升，共同帶動（dòng）焚燒發（fā）電項目的單位發電量出現（xiàn）可觀（guān）提升的明（míng）確趨（qū）勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流（liú）向焚燒發電廠的垃圾熱（rè）值。

       此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體係完善，不同種類垃圾的收運體係正（zhèng）在逐步建立並完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這對生活垃圾（jī）發電項目的（de）噸發（fā）電量提升也有積（jī）極影響。

       重資產模式（shì）且行業處（chù）於擴張期，需資金盤活存量資產

       垃圾焚燒發電行（háng）業屬於重（chóng）資產行業，依賴外（wài）部融資（zī）。國內垃（lā）圾（jī）焚（fén）燒發電多采用BOT運營模式，期初（chū）投資（zī）規（guī）模較大， 例如一座（zuò）處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約（yuē）6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總投（tóu）資 的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融（róng）資來進行發展。

       垃圾焚燒發電企業融資方式（shì）有銀行借款、債券、定向增發等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環境、上（shàng）海環境、綠 色動力、旺（wàng）能（néng）環境、偉（wěi）明環保、中國天楹6家重點垃圾焚（fén）燒（shāo）發（fā）電公司為例，上市以（yǐ）來借（jiè）款融資占比均在60%以上。 從資產負債率（lǜ）看，截至2019年末，重點公司平（píng）均資（zī）產負債率達61.3%，僅偉明環保（bǎo）負債率低於50%，整體債務融資 拓展空間有限，急需新的融資（zī）方（fāng）式（shì）來改善公司資產結構。

       三、垃（lā）圾發（fā）電：REITs加速新模式和新技術應用

       REITs加速新技術和新模式在行業中應用

       加速高參數（shù）鍋爐在（zài）行業內的運用，從而提升發電效率。提高垃圾焚燒發電廠發電效率的主要途（tú）徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機（jī）進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐（lú）蒸汽（qì）參數的選擇直接影響（xiǎng）到汽輪機（jī）進（jìn）汽參數， 進而影響到的發電效率。相較（jiào）於中參數，高參數垃圾焚燒電廠（chǎng）的設備投資（zī）、維修（xiū）成本均有所增加，但同時發電收入 也相應增加。

       我（wǒ）們對中、高參數項（xiàng）目分別進行（háng）了IRR測（cè）算，仍使用同樣關鍵假設及（jí）測（cè）算方法，但對噸（dūn）入爐垃（lā）圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參（cān）數項目（mù）的內部收益率更高，而且規模越大，經濟（jì）效益越明顯。

       REITs加速焚燒發電（diàn）企業橫（héng）向擴張和縱向（xiàng）產業鏈延（yán）伸

       橫向擴（kuò）張（zhāng）：REITs有望加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行（háng）業回款問題。REITs的順利發行，加強（qiáng）了 行業（yè）的監管，有利於推動行業進一步市（shì）場化，進而（ér）推動（dòng）行業綠色（sè）發展價格機製建立，有（yǒu）利於行業頭部企業進一步擴 大市場規模，助力整個垃圾發電行業市場規模擴張。

       縱向延（yán）伸（shēn）：助力打通行業產業鏈上下遊。通過國際比較，昭示（shì）整個環衛市場擴容潛力巨大。根據我們估（gū）算，目前國 內市政廢物市場規模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達（dá）約4,000億元（600億美元（yuán）），是國 內市（shì）場規模的2倍（bèi）。其中（zhōng）美國前端收集及運輸的收（shōu）入規模分別為2,489和449億元，後端處置的填埋及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場（chǎng）規模的61%、11%、23%和9%。簡（jiǎn）單（dān）對比中美兩國的市政廢物管理市場規模和產業鏈 構成可以發（fā）現（xiàn），國內在收（shōu）集及運輸環節提升空間巨大。

       四、汙水處理：體（tǐ）係初步形成，年運營規模700億元

       國內年（nián）汙水排放量約700億（yì）噸，生活源增長顯著

       造成水汙染（rǎn）的源頭（tóu）主要來自工業汙染、生活汙染 和農業汙染，根據汙染源（yuán）類型相應可以把汙水分 為工業汙水、生活汙水、農業汙水三類。

       2015年，我國排放生活汙水535億噸。從趨（qū）勢 看，生（shēng）活汙水趨勢上升而工業汙水趨勢（shì）下降。國 內目前尚未統計（jì）農業汙水（shuǐ）排放量數據，但從COD 排放（fàng）量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙（wū）染源。

       汙水處理體係已初步形成，市場規模約（yuē）700億元

       從投（tóu）資規模看，在2000年左右，隨著市（shì）場化改革提速帶動行業迎來快速發（fā）展，行業（yè）投資快速擴大並在2009~2010 年迎來國內（nèi）汙水處理*個投（tóu）資高峰。2010年後，國內汙水處理投資（zī）規（guī）模有（yǒu）所回落，但隨後在國內汙水（shuǐ）提標改造 提速、麵源汙染治（zhì）理投資啟動等帶動下，汙水處理投資處理回升，近（jìn）年來的國內汙水（shuǐ）及再（zài）生水（shuǐ）領域的年投資規模穩 定在800億附近。持（chí）續大體量投（tóu）資為國內汙（wū）水治理持續改善提供充足資金保障。

       在大體量投資帶動（dòng）下，截止2019年末，國內城市 汙水處理能力已經增至1.79億噸（dūn）/日，國內城市生 活汙（wū）水處理率已達（dá）到97%，已經達到發達（dá）* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙水處理企（qǐ）業（yè）的汙水處 理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的（de） 汙水處理量合計620億立方米，推算得出國內汙水 處理存量運營設施的年運營規模約700億元。

       五、汙水處理：從點源到麵源，汙水（shuǐ）處理投資空間廣闊

       城市麵源汙水處理正在加速推進

       隨（suí）著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內水環（huán）境 汙染治理在“十三五”期間開始向麵源汙染治理 階段過渡，帶動城市黑（hēi）臭水體治理、海綿城市等 大型綜合性麵源汙染治理項目開始成為汙水治理 領域的（de）項目釋放主力。

       海綿城市及治理黑（hēi）臭水體投資體量巨大

       汙水處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周（zhōu）期長等特點，通常情況下，一級（jí）A出水水質的10萬噸汙（wū）水處理 廠投資規模約2億元。盡管（guǎn）行（háng）業未來所需的投（tóu）資（zī）體量巨（jù）大，但從行業內代表性上市公司的資產負債率情況看，企業資產負債率普遍處於較 高水平，企業需要想辦法（fǎ）盤活存量資產，以此帶動公司未來發展。

       六、汙水處理：REITs有望加速汙水處理行業向智慧化轉型

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產

       汙水處理費（fèi）通常為企業核心收入及利潤來源。汙 水處理公司的收入（rù）通常包（bāo）括提供環保水（shuǐ）處理項目 投資及運營管理服務收取的處理費、 提供工程承 包服務獲得工程服務收入、生產並銷售水（shuǐ）處理設 備獲取銷（xiāo）售收入、提供工程的設計與谘詢服務（wù）收 取服務費等。

       汙水處理費收入具有穩定強（qiáng）、可（kě）持（chí）續性突出（chū）且毛 利率較高等特征。汙水處理費收入規模取決於處 理量和處理價格，特許經營權協議通常會保障這 兩點變動極小。汙水處理屬（shǔ）於技術複雜度較高的 專業化運營業務，因此其毛利率通常維持（chí）在較高 水平，普遍在40%~50%的區間範圍內。

       REITs有望加速（sù）汙水處理行業向（xiàng）智慧化轉型

       近年來，隨著物聯網、移動互聯網、雲計算等新一代信息技（jì）術的（de）迅速發展（zhǎn），水（shuǐ）務行業的發展迎來了巨大的變革，水 務行（háng）業與新興技（jì）術正加速融合。發展智慧水務，構建安全實用（yòng）、智慧高（gāo）效的水務係統成為必然趨勢。

       智慧水（shuǐ）務從技術實（shí）現和（hé）提供服務的角度（dù），其總（zǒng）體架構（gòu）可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平台 層、業務層、應用層。